21 年归母净利同增6.7%，符合业绩快报，维持买入评级公司公布21 年报及22Q1 季报:21 年营收153.6 亿元，同增9.6%，归母净利21.1 亿元，同增6.7%，扣非后归母净利20.6 亿元，同增11.6%，与业绩快报基本一致22Q1 营收31.2 亿元，同减22%，归母净利5.1 亿元，同减34.4%，扣非后归母净利4.7 亿元，同减38.49%公司拟每10 股派发现金股利1.3 元考虑重点项目延期及疫情反复对广告需求影响，我们略下调22—23 年归母净利预测至24.74/28.48 亿元，新给予24 年32.11亿元，采用分部估值法，给予互联网视频/运营商/互娱内容/媒体业务目标市值383/119/58/49 亿元，总市值609 亿元，目标价32.54 元，维持买入 21 年会员规模，广告，运营商较快增长，22 年Q1 因疫情和高基数下滑21 年会员营收36.88 亿元，同增13.3%会员规模高增长，21 年底有效会员5，040 万，较20年底同增39.5%21年广告营收54.53 亿元，同增31.75%，开拓新广告客户118 个，《乘风破浪的姐姐2》招商金额创行业之最21 年运营商营收21.2 亿元，同增27.17%，与移动咪咕开展深度战略合作，实现内容基础包和增值包深度覆盖22Q1 归母净利下滑约34.4%，主因:1)疫情反复影响内容生产进度，芒果TV Q1 重点综艺节目排播延后，2)21Q1有头部综艺《乘风破浪的姐姐2》上线，同期基数相对较高 22 年优质剧综储备丰富，小芒电商及实景娱乐业务持续发展22 年综艺剧集储备丰富，已上线《声生不息》(4 月24 日上线)《春日迟迟再出发》《大侦探7》等，将继续推出《密室大逃脱4》《乘风破浪的姐姐3》 《披荆斩棘的哥哥2》等王牌综艺系列续作电视剧上，芒果TV 已上线《尚食》等，将推出头部剧集《最可爱的你》《少年派2》等新业务有望快速成长:公司全力推动新潮国货内容电商平台小芒APP 加快发展，21 年小芒APP 日活峰值达126 万，布局线下实景娱乐赛道，依托优质内容开创全新品牌M—CITY，致力于打造线下实景娱乐综合体 22Q1 业绩短期下滑，关注Q2 及全年会员和广告增长，维持买入评级22Q1 业绩下滑主要为短期影响，公司后续项目储备丰富，为业绩提供支撑 考虑重点项目延期及疫情反复对广告需求影响，预计22—24 年公司归母净利24.74/28.48/32.11 亿元(22—23 前值25.76/31.65 亿元)采用分部估值法，其中互联网视频业务可比公司22 年PS 2.2X，考虑公司22 年重点综艺剧集储备丰富，用户相对维持稳健增长，给予PS 4X，给予运营商/互娱内容/媒体零售业务可比公司22 年PE 均值10/15/18X，合计目标市值608.8亿元，目标价调整至32.54 元(前值34.98 元)，维持买入评级 风险提示:综艺和剧集反响不及预期，经济下行压力广告景气度不及预期

核心观点公司发布2021年报/一季报，2021年实现收入和归母净利润38亿和5亿，同比增长10.6%和7%。2022Q1公司实现收入和归母净利润7亿和05亿，同比增长8%和18%。公司年报拟10派6元，继续保持高分红率回馈股东。线上和直营渠道增速较快，线下实现净开店。1)分渠道来看，2021年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入12/7/8.1/8亿元，同比增长16%/10.4%/5%/-9.2%，净开店来看，直营净开33家至470家门店(新开96家，关闭63家)，加盟净开26家至1，055家(新开136家，关闭110家)。2)分产品来看，套件/被芯/枕芯/家具类品分别实现收入16/13/4/1亿元，同比增长10.1%/10.5%/8%/16%。电商盈利能力继续提升，实现高质量发展。1)毛利率:还原会计准则调整后(2021年将“销售费用-运费”调整至营业成本)，2021年公司毛利率同比提升1pcts至51%，线上/直营/加盟渠道毛利率分别为42%/63%/50%，同比增长+3/-1/+1pcts，其中线上渠道净利率为19%，同比增长4pcts，盈利能力在行业中保持领先。公司电商管理团队分别从以下方面提升业绩，包括优化商品结构，深化柔性供应链管理，优化布局直播渠道，布局弹簧/乳胶床垫品类等。2)费用率:2021年销售/管理/研发费用率分别为21%/8%/4%，同比提升-0.6/0.5/-0.1pcts(销售费用率已还原会计调整)，我们认为，在去年洪水，疫情等多重外部不利因素影响下，费用管控能力较好。3)有效税率:2021年同比提升6pcts至19.5%，主要系Q3完成库存一体化建设带来的一次性影响。2021年存货和应收账款周转天数分别为186和24天，同比减少30天和3天，经营活动现金流净额为8亿，同比增长13%，公司运营质量持续改善。尽管22Q1受疫情影响，公司的线上/直营/加盟渠道仍然同比增长8%/4%/16%，体现增长韧性。我们认为，近年来公司品牌力，供应链和零售效率持续提升，产品设计风格鲜明，另外公司在线上渠道已积累丰富运营经验，未来有望实现可持续健康成长。盈利预测与投资建议考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22-23年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.72，0.84和0.95元(原22-23年为0.86和0.98元)，参考可比公司，给予公司2022年13倍PE估值，对应目标价9.36元，维持“增持”评级。风险提示:疫情反复对线下零售的影响，电商增速低于预期等。