4，5月份流动性异常宽松，资金利率明显下降其背后主要有三个因素:央行上缴利润+大规模拨备和退税，有效补充了超储，相当于0.4个百分点的RRR下调，央行降准释放超储5300亿元，信贷投放不畅导致活期存款低增长，超储消费低

从库存积压的角度，我们估算了6月份的资金供需缺口超储供给端:6月财政继续预留退税，超储补充约2800亿元6月末财政常规投放净使用，超额准备金约6000亿元超储需求端:6月是存款增长大月，超储消费3260亿元专项债券发行加快，消费超储约4842亿元

所以综合考虑，资金面会继续发力，基本可以弥补6月份衍生存款增长和专项债券加速发行带来的资金缺口因此，在6月底财政免税额和退税结束之前，整体资金面可能保持相对宽松

为什么1，4，5月流动性这么宽松。

4月中旬以来，银行间资金面尤为宽松，R007中枢从2.1%下行至1.7%—1.8%左右资金价格低迷引发了债市做多情绪从银行间质押式回购的成交量来看，5月份债券市场杠杆率明显上升，1Y以下债券出现交易拥堵现象

债券市场的投资者关心这样宽松的流动性环境是如何造成的这种宽松会持续多久

我们总结了三个原因:

一个原因:央行上缴利润+大规模退税，

中国人民银行的余额利润，主要来自过去几年外汇储备的经营收入，不会增加税收或经济实体的负担，也不会是财政赤字资产负债表上的具体科目是货币当局:其他负债

但如果央行单纯上缴利润，并不会引起资金的波动，因为资金仍然存在于央行的资产负债表上，只是科目由其他负债改为政府存款只有财政真正把这笔钱花出去，流入商业银行，才会起到补充积压的作用

4月，伴随着大规模退税的实施，央行上缴的利润开始显著影响资金状况据财政部，国家税务总局，中国人民银行5月10日联合召开的退税及抵扣情况新闻发布会显示，4月1日至5月10日，已有9138亿元退税及抵扣款项退至纳税人账户，其中包括央行上缴的8000亿元累计结余利润，相当于RRR下调0.4个百分点

所以可以看出，4月中下旬以来，央行上缴利润+大规模退税的组合拳确实对资金面有所照顾。

两个原因:央行降准，

日前，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点对不跨省经营的城市商业银行和存款准备金率高于5%的农村商业银行，再降0.25个百分点，共释放超额准备金5300亿元

三个原因:信贷投放不畅，

从流动性需求端来看，信贷投放导致的衍生存款增长是消耗流动性或超额准备金的重要途径之一。

但在4，5月份，受疫情和防控措施影响，商业银行信贷投放明显不畅4月份商业银行新增人民币贷款仅为6454亿元，较去年大幅下降，应存款较上月减少6534亿元，较3月份节约超储约530亿元

5月份，从票据利率的高频跟踪来看，月末再次出现票据零利率，反映出目前商业银行信贷投放仍不顺畅，不得已通过票据冲量亏本完成业绩指标因此，5月份必存规模增长的概率不高，超储消耗较小

因此，综合考虑，4，5月份在央行上缴利润+大规模留存和退税叠加下调，总规模过万亿的情况下，信贷和衍生存款的增加消耗的超额准备金较少，直接导致了流动性过剩的现状。

2.流动性宽松会持续多久

从库存过剩的角度，我们来估算一下6月份的资金供需缺口:

库存过剩供应方:

6月，政府继续预留退税，补充了约2800亿元的超额准备金日前，退税情况新闻发布会称，年初以来，已将10371亿元退税款退至纳税人账户5月下旬，财政部表示年内加快退税留抵政策，6月30日前全额退还因此，从5月11日到6月30日，仍有约4600亿元退税待分配，6月份平均约2800亿元

6月末财政常规投放净使用，超额准备金约6000亿元季末通常是理财投资的大月份2017年至2021年，当月公共财政净投入分别为9933亿元，11217亿元，12588亿元，7626亿元和7461亿元

供过于求的需求方:

6月是存款增长的大月，消费超过准备金3260亿元6月通常是一年中信贷供应和存款增长的月份2018年至2021年，要求存款分别增加27296亿元，32748亿元，40387亿元和44998亿元考虑到目前北京，上海等地疫情尚未完全消散，相关防控政策继续限制信贷投放，预计6月份需存款增加4万亿元，消费超储3260亿元

专项债券发行提速，消费超储约4842亿元按照Wind的口径，到5月末，地方政府新增专项债券已经发行20339亿元据21世纪经济报道，监管层要求2022年新增专项债券应在6月底前基本发行完毕

考虑到基本发行完毕的要求弱于发行完毕，假设6月底前完成全年计划专项债券发行的90%，6月份专项债券发行规模为11161元，比5月份多4842亿元假设当月发行专项债券，下月全部配资，6月份发行的专项债券将超过万亿元，将消耗超额准备金4842亿元

因此，综合考虑，金融面将继续发力，6月份将补充超储约8800亿元，但衍生存款和专项债券发行增长加快，消费超过8000亿元6月份资金缺口基本可以补上

因此，整体来看，在6月底财政退税结束之前，整体资金面仍保持相对宽松但不排除6月底，如果地方政府在截止日期前集中发行专项债券，资金面出现大幅波动的可能

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